在市場有效的理想情景下，市場參與者是理性的，個體自利行為使得“看不見的手”自動實現市場均衡，均衡的市場價格全面和正確地反映了所有信息。此時，金融監管應采取自由放任理念，關鍵目標是排除造成市場非有效的因素，讓市場機制發揮作用，少監管或不監管，具體有三點：副研究員，特華博士后科研工作站博士后；劉海二，經濟學博士，供職于廣東金融學院。

　　管研究“。溫州大學金融綜合改革協同創新中心課題：”移動支付與第三方支付監管有效性研究“。本文獲中國金融四十人論壇資助。

　　2014，8國際金融研究3（1）因為市場價格信號正確，可以依靠市場紀律來有效控制有害的風險承擔行為；（2）要讓問題金融機構破產清算，以實現市場競爭的優勝劣汰；（3）對金融創新的監管沒有必要，市場競爭和市場紀律會淘汰沒有必要或不創造價值的金融創新，管理良好的金融機構不會開發風險過高的產品，信息充分的消費者只會選擇滿足自己需求的產品。就判斷金融創新是否創造價值而言，監管當局相對于市場不具有優勢，監管反而可能抑制有益的金融創新。

　　但互聯網金融在達到這個理想情景之前，仍會存在信息不對稱和交易成本等大量非有效因素，使得自由放任監管理念不適用。

　　第一，互聯網金融中，個體行為可能非理性。比如，在P2P網絡貸款中，投資者購買的實際是針對借款者個人的信用貸款。即使P2P平臺能準確揭示借款者信用風險，并且投資足夠分散，個人信用貸款仍屬于高風險投資，投資者不一定能充分認識到投資失敗對個人的影響。

　　第二，個體理性，不意味著集體理性（禹鐘華、祁洞之，2013）。比如，在以余額寶為代表的回自己的資金，但貨幣市場基金的頭寸一般有較長期限，或者需要付出一定折扣才能在二級市場上賣掉。這里就存在期限錯配和流動性轉換問題。如果貨幣市場出現大幅波動，投資者為控制風險而贖回資金，從個體行為看，是完全理性的；但如果是大規模贖回，貨幣市場基金就會遭遇擠兌，從集體行為看，則是非理性的。

　　第三，市場紀律不定能控制有害的風險承擔行為。在我國，針對投資風險的各種隱性或顯性擔保大量存在（如隱性的存款保險、銀行對柜臺銷售的理財產品的隱性承諾），老百姓也習慣了第四，互聯網金融機構若涉及大量用戶，或者達到一定的資金規模，出問題時很難通過市場出清方式解決。如果該機構還涉及支付清算等基礎業務，破產還可能損害金融系統的基礎設施，構成系統性風險。如支付寶和余額寶涉及人數如此之多和業務規模如此之大，已經具有一定的系統重要性。

　　第五，互聯網金融創新可能存在重大缺陷。比如，我國P2P網絡貸款已經出現良莠不齊局面。

　　部分P2P平臺中，客戶資金與平臺資金沒有有效隔離，出現了若干平臺負責人卷款“跑路”事件；部分P2P平臺營銷激進，將高風險產品銷售給不具有風險識別和承擔能力的人群（比如退休老人）。

　　第六，互聯網金融消費中可能存在欺詐和非理性行為，金融機構可能開發和推銷風險過高的產品，消費者可能購買自己根本不了解的產品。比如，在金融產品的網絡銷售中，部分產品除了籠統披露預期收益率外，很少向投資者說明該收益率通過何種策略取得、有什么風險等。而部分消費者因為金融知識有限和習慣了“剛性兌付”，不一定清楚P2P網絡貸款與存款、銀行理財產品有什么不同。

　　因此，對互聯網金融，不能因為發展不成熟就采取自由放任的監管理念，應該以監管促發展，在一定的負面清單、底線思維和監管紅線下，鼓勵互聯網金融創新。

　　（二）互聯網金融監管的特殊性互聯網金融有兩個突出風險特征，在監管中應注意。

　　信息科技風險在互聯網金融中非常突出。比如，計算機病毒、電腦凸セ鰲⒅Ц恫話踩⑼絡金融詐騙、金融釣魚網站、客戶資料泄露、身份被非法盜用或篡改等。

　　閣慶民（2013）提出，對于信息科技風險，（1）按風險來源分為四類：自然原因導致的風險、信息系統風險、管理缺陷導致的風險、由人員有意或無意的違規操作引起的風險；（2）按風險影響的對象分為三類：數據風險、運行平臺風險、物理環境風險；（3）按對組織的影響分為四類：安全風險、可用性風險、績效風險、合規風險；（4）主要監管手段包括：非現場監管、現場檢查、風險評估與監管評級、前瞻性風險控制措施，也可以使用數理模型來計量信息技術風險（比如基于損失分布法的計量方法）。

　　互聯網金融因為拓展了交易可能性邊界（謝平、鄒傳偉，2012），服務了大量不被傳統金融覆蓋的人群（即“長尾”特征），具有不同于傳統金融的風險特征。第，互聯網金融服務人群的金融知識、風險識別和承擔能力相對欠缺，屬于金融領域的弱勢群體，容易遭受誤導、欺詐等不公正待遇。第二，他們的投資額小而分散，作為個體投入精力監督互聯網金融機構的成本遠高于收益，所以“搭便車”問題更突出，從而針對互聯網金融的市場紀律更容易失效。第三，個體非理性和集體非理性更容易出現。第四，一旦互聯網金融出現風險，從涉及人數上衡量（涉及金額可能不大），對社會的負外部性更大。

　　鑒于互聯網金融的“長尾”風險，強制性的、以專業知識為基礎的、持續的金融監管不可或缺，而對金融消費者的保護尤為重要。

　　二、互聯網金融的功能監管功能監管主要是針對風險的監管，基礎是風險識別、計量、防范、預警和處置。在互聯網金融中，風險指的仍是未來遭受損失的可能性，市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、聲譽風險和法律合規風險等概念都適用，誤導消費者、夸大宣傳、欺詐等問題仍然存在。因此，對于互聯網金融，審慎監管、行為監管、金融消費者保護等三種監管方式也都適用。

　　目前，互聯網金融的外部性主要是信用風險的外部性和流動性風險的外部性。針對這兩類外部性，可以借鑒銀行監管中的相關做法，按照“內容重于形式”原則，采取相應監管措施。

　　監管信用風險的外部性部分互聯網金融機構從事了信用中介活動。比如，在P2P網絡貸款中，一些P2P平臺直接介入借貸鏈條，或者為借貸活動提供擔保，總的效果都是承擔了與借貸有關的信用風險。這類互聯網金融機構就會產生信用風險的外部性，它們如果破產，不僅會使相關債權人、交易對手的利益受損，也會使具有類似業務或風險的互聯網金融機構的債權人、交易對手懷疑自己機構的清償能力，進而產生信息上的傳染效應。

　　對信用風險的外部性，可以銀行業的監管方法。在Basel丨丨和Basel丨下，銀行為保障在信用風險的沖擊下仍具有持續經營能力，需要計提資產損失準備金和資本（其中資產損失準備金用來覆蓋預期損失，資本用來覆蓋非預期損失），體現為不良資產撥備覆蓋率、資本充足率等監管指標，具體監管標準依據風險計量來確定。比如，8%的資本充足率，相當于保障在99.9%的情況下，銀行的資產損失不會超過資本。

　　在P2P網絡貸款中，部分平臺劃撥部分收入到風險儲備池，用于保障投資者的本金。風險儲備池在功能和經濟內涵上與銀行資產損失準備金、資本相當。如果允許P2P平臺通過風險儲備池來提供本金保障，那么風險儲備池的充足標準，也應該依據風險計量來確定。

　　監管針對流動性風險的外部性部分互聯網金融機構進行了流動性或期限轉換。比如，信用中介活動經常伴隨著流動性或期限轉換。這類互聯網金融機構就會產生流動性風險的外部性，它們如果遭受流動性危機，首先會影響債權人、交易對手的流動性。比如，如果貨幣市場基金集中、大量提取協議存款，會直接對存款銀行造成2014-8國際金融研究流動性沖擊。其次會使具有類似業務或風險的互聯網金融機構的債權人、交易對手懷疑自己機構的流動性狀況，也會產生信息上的傳染效果。此外，金融機構在遭受流動性危機時，通常會通過出售資產來回收現金，以滿足流動性需求。短時間內大規模出售資產會使資產價格下跌。在公允價值會計制度下，持有類似資產的其他金融機構也會受損，在極端情況下，甚至會出現“資產價格下跌引發拋售?資產價格進一步下跌”的惡性循環。

　　對流動性風險的外部性監管，也可以銀行業的做法。Basel丨引入了兩個流動性監管指標一流動性覆蓋比率和凈穩定融資比率。其中，流動性覆蓋比率已經開始實施，要求銀行在資產方留有充足的優質流動性資產儲備，以應付根據流動性壓力測試估計的未來30天內凈現金流出量。

　　按照類似監管邏輯，對“第三方支付+貨幣市場基金”合作產品，應該通過壓力測試估算投資者在大型購物季、貨幣市場大幅波動等情景下的贖回金額，并據此對貨幣市場基金的頭寸分布進行限制，確保有足夠比例的高流動性頭寸（當然，這會犧牲一定的收益性）。

　?。ǘ┬袨楸O管行為監管，包括對互聯網金融基礎設施、互聯網金融機構以及相關參與者行為的監管，主要目的是使互聯網金融交易更安全、公平和有效。在一定的意義上，行為監管是對互聯網金融的運營優化，主要內容如下。

　　第一，對互聯網金融機構的股東、管理者的監管。一方面，在準入審查時，排除不審慎、能力不足、不誠實或有不良記錄的股東和管理者；另一方面，在持續經營階段，嚴格控制股東、管理者與互聯網金融機構之間的關聯交易，防止他們通過資產占用等方式損害互聯網金融機構或者客戶的合法權益。

　　第二，對互聯網金融有關資金及證券的托管、交易和清算系統的監管。方面，提高互聯網金融交易效率，控制操作風險；另一方面，平臺型互聯網金融機構的資金與客戶資金之間要有效隔離，防范挪用客戶資金、卷款“跑路”等風險。

　　第三，要求互聯網金融機構有健全的組織結構、內控制度和風險管理措施，并有符合要求的營業場所、IT基礎設施和安全保障措施。

　　（三）金融消費者保護金融消費者保護，即保障金融消費者在互聯網金融交易中的權益。金融消費者保護與行為監管有緊密聯系，有學者認為金融消費者保護屬于行為監管。我們之所以將金融消費者保護單列出來，是因為金融消費者保護主要針對互聯網金融服務的“長尾”人群，而行為監管主要針對互聯網金融機構。

　　金融消費者保護的背景是消費者主權理論以及信息不對稱下互聯網金融機構對消費者權益的侵害。其必要性在于，互聯網金融機構與金融消費者兩方的利益不是完全一致的，互聯網金融機構健康發展（這主要是審慎監管和行為監管的目標）不足以完全保障金融消費者權益。

　　現實中，由于專業知識的限制，金融消費者對金融產品的成本、風險、收益的了解根本不能與互聯網金融機構相提并論，處于知識劣勢，也不可能支付這方面的學習成本。其后果是，互聯網金融機構掌握金融產品內部信息和定價的主導權，會有意識地利用金融消費者的信息劣勢開展業務。

　　此外，互聯網金融機構對金融消費者有“鎖定效應”，①欺詐行為一般不能被市場競爭消除（也就是，金融消費者發現欺詐行為后，也不會另選機構）。

　　針對金融消費者保護，可以進行自律監管。但如果金融消費者沒有很好的低成本維權渠道，或者互聯網金融機構過于強勢，而自律監管機構又缺乏有效措施，欺詐行為般很難得到制止和處罰，甚至無法被披露出來。在這種情況下，自律監管面臨失效，政府監管機構就作為金融消費（PeterRenton，2012）提供了佐證。他發現，借款人如果在某個（P2P）平臺上留下了過高的債務占收入的比重的記錄，也很難從其他平臺借款；就放款人而言，熟悉了某個平臺之后也會產生依賴性；就借款人和放款人而言，轉換平臺的成本都是非常高的。

　　者的代理人實施強制監管，①主要措施有三類：第一，要求互聯網金融機構加強信息披露，產品條款要簡單明了、信息透明，使金融消費者明白其中風險和收益的關系；第二，要開通金融消費者維權的渠道，包括賠償機制和訴訟機制；第三，利用金融消費者的投訴及時發現監管漏洞。

　　有必要說明的是，功能監管要體現一致性原則?；ヂ摼W金融機構如果實現了類似于傳統金融的功能，就應該接受與傳統金融相同的監管；不同的互聯網金融機構如果從事了相同的業務，產生了相同的風險，就應該受到相同的監管。否則，就容易造成監管套利，既不利于市場公平競爭，也會產生風險盲區。

　　三、互聯網金融的機構監管和監管協調互聯網金融的機構監管的隱含前提是，可以對互聯網金融機構進行分類，并且同類機構從事類似業務，產生類似風險，因此適用于類似監管。但部分互聯網金融活動已經出現了混業特征。在這種情況下，就需要根據互聯網金融機構具體的業務、風險，從功能監管角度制定監管措施，并加強監管協調。

　　對金融互聯網化、基于大數據的網絡貸款的監管首先，在金融互聯網化方面，網絡銀行、手機銀行、網絡證券公司、網絡保險公司和網絡金融交易平臺等主要體現互聯網對銀行、證券公司、保險公司和交易所等物理網點和人工服務的替代。

　　基于大數據的網絡貸款，不管是以銀行為載體，還是以小貸公司為載體，主要是改進貸款評估中的信息處理環節。與傳統金融中介和市場相比，這些互聯網金融機構在金融功能和風險特征上沒有本質差異，所以針對傳統金融中介和市場的監管框架和措施都適用，但需要加強對信息科技風險的監管。其次，對金融產品的網絡銷售，監管重點是金融消費者保護。

　　對移動支付與第三方支付的監管首先，對移動支付和第三方支付，我國已經建立起一定的監管框架，包括〈〈反洗錢法》、〈〈電子簽名法》和《關于規范商業預付卡管理的意見》等法律法規，以及中國人民銀行的《非金融機構支付服務管理辦法》、《支付機構預付卡業務管理辦法》、《支付機構客戶備付金存管辦法》和《銀行卡收單業務管理辦法》等規章制度。

　　其次，對以余額寶為代表的“第三方支付+貨幣市場基金”合作產品，鑒于可能的流動性風險（見前文），應美國在本輪國際金融危機后對貨幣市場基金的監管措施：（1）要求這類產品如實向投資者揭示風險，避免投資者形成貨幣市場基金永不虧損的錯誤預期?！蹲C券投資基金銷售管理辦法》對此有明文規定。（2）要求這類產品如實披露頭寸分布信息（包括證券品種、發行人、交易對手、金額、期限、評級等維度，不一定是每個頭寸的詳細信息）和資金申購、贖回信息。

　　（3）要求這類產品滿足平均期限、評級和投資集中度等方面的限制條件，確保有充足的流動性儲備來應付壓力情景下投資者的大額贖回。

　　如果P2P網絡貸款走純梓平臺模，而且投資者風險足夠分散，對P2P平臺本身不需要引入審慎監管。這方面的代表是美國。以LendingClub和Prosper為代表的美國P2P網絡貸款具有以下特點：（1）投資人和借款人之間不存在直①目前，“一行三會”均已成立金融消費者保護司局。

　　2014，8國際金融研究7接債權債務關系，投資人購買的是P2P平臺按美國證券法注冊發行的票據（或收益權憑證），而給借款人的貸款則先由第三方銀行提供，再轉讓給P2P平臺；（2）票據和貸款之間存在鏡像關系，借款人每個月對貸款本息償付多少，P2P平臺就向持有對應票據的投資人支付多少；（3）如果借款人對貸款違約，對應票據的持有人不會收到P2P平臺的支付（即P2P平臺不對投資人提供擔保），但這不構成P2P平臺自身違約；（4）個人征信信息發達，P2P平臺不用開展大量線下盡職調查。在這些情況下，美國SEC是P2P網絡貸款的主要監管者，而且SEC監管的重點是信息披露，而非P2P平臺的運營情況。P2P平臺必須在發行說明書中不斷更新每一筆票據的信息，包括對應貸款的條款、借款人的匿名信息等。

　　我國P2P網絡貸款與美國同業有顯著差異：（1）個人征信系統不完善，線上信息不足以滿足信用評估的需求（饒越，2014），P2P平臺普遍開展線下盡職調查；（2）老百姓習慣了“剛性兌付”，沒有擔保很難吸引投資者，P2P平臺普遍劃撥部分收入到風險儲備池，用于保障投資者的本金；（3）部分P2P平臺采用“專業放貸人+債權轉讓”模式，目標是更好地聯結借款者的資金需求和投資者的理財需求，主動、批量開展業務，而非被動等待各自匹配，但容易演變成為“資金池”；（4）大量開展線下推廣活動，金融消費者保護亟待加強。總的來說，我國P2P網絡貸款更接近互聯網上的民間借貸。目前，我國P2P網絡貸款無論在機構數量上，還是在促成的貸款金額上，都超過了其他國家，整個行業魚龍混雜，風險事件頻發。我們認為，要以“放開準入，活動留痕，事后追責”理念，加強對P2P網絡貸款的監管。

　　第，準入監管。要對P2P平臺的經營條件、股東、董監事和管理層設定基本的準入標準。要建立“誰批設機構，誰負責風險處置”的機制。

　　第二，運營監管。P2P平臺僅從事金融信息服務，在投資者和借款者之間建立直接對應的借貸關系，不能直接參與借貸活動。P2P平臺如果通過風險儲備池等方式承擔了貸款的信用風險，必須符合與銀行資產損失準備金、資本相當的審慎標準（見前文）。P2P平臺必須隔離自有資金與客戶資金，了解自己的客戶，建立合格投資者制度，不能有虛假宣傳或誤導陳述。

　　第三，信息監管。P2P平臺必須完整、真實地保存客戶和借貸交易信息，以備事后追責，并且不能利用客戶信息從事超出法律許可或未經客戶授權的活動。P2P平臺要充分披露信息（包括P2P平臺的經營信息）和揭示風險，保障客戶的知情權和選擇權。P2P平臺的股東或員工在自家平臺上融資，也要如實披露，防止利益沖突和關聯交易。

　　對眾籌融資的監管目前，我國因為證券法對投資人數的限制，眾籌融資更接近“預售+團購”，不能服務中小企業的股權融資，但也不會產生很大金融風險。將來，我國如果允許眾籌融資以股權形式給予投資者回報，就需要將眾籌融資納入證券監管。

　　在這方面，美國《JOBS法案》①值得借鑒，主要包括三方面限制。（1）對發行人的限制。如要在美國證券父易委員會（SecuritiesandExchangeCommission，SEC）備條，向投資者和眾籌融資平臺披露規定信息，且每年通過眾籌融資平臺募資的總額不超過100萬美元。（2）對眾籌融資平臺的限制。如必須在SEC登記為經紀商或“融資門戶”，必須在自律監管組織注冊；在融資預定目標未能完成時，不得將所籌資金給予發行人（即融資閥值機制）。（3）對投資者的限制（即投資者適當性監管）。如果個人投資者年收入或凈資產少于10萬美元，則投資限額為2000美元或者年收入或凈資產5%中的高者；如果個人投資者年收入或凈資產中某項達到或超過10萬美元，則投資限額為該年收入或凈資產的10%.（二）互聯網金融的監管協調目前，我國采取銀行、證券、保險“分業經營，分業監管”框架，同時金融監管權高度集中在中央政府。但部分互聯網金融活動已經出現了混業特征。比如，在金融產品的網絡銷售中，銀行理財產品、證券投資產品、基金、保險產品、信托產品完全可以通過同一個網絡平臺銷售。又如，以余額寶為代表的“第三方支付+貨幣市場基金”合作產品就同時涉足支付業和證券業，在一定的意義上還涉及廣義貨幣創造。

　　另外，互聯網金融機構大量涌現，規模小而分散，業務模式層出不窮，統一的中央金融監管可能鞭長莫及。所以，互聯網金融機構的牌照發放、日常監管和風險處置責任，在不同政府部門（主要是“一行三會”和工信部）之間如何分擔，在中央與地方政府之間如何分擔，是非常復雜的問題。

　　2013年8月，國務院為進一步加強金融監管協調，保障金融業穩健運行，同意建立由中國人民銀行牽頭的金融監管協調部際聯系會議制度，職責之一就是“交叉性金融產品、跨市場金融創新的協調”。這實際上為互聯網金融的監管協調搭建了制度框架。

　　四、結論我們認為，互聯網金融監管要把握以下五個要點。

　　監管的必要性。對互聯網金融，不能因為發展不成熟就采取自由放任的監管理念，應該以監管促發展，在一定的底線思維和監管紅線下，鼓勵互聯網金融創新。

　　監管的一般性。對互聯網金融，金融風險和外部性等概念仍然適用，侵犯金融消費者權益的問題仍然存在。因此，互聯網金融監管的基礎理論與傳統金融沒有顯著差異，審慎監管、行為監管、金融消費者保護等主要監管方式也都適用。

　　監管的特殊性?；ヂ摼W金融的信息技術風險更為突出，“長尾”風險使金融消費者保護尤為重要，在互聯網金融監管中要特別注意。

　　監管的一致性?；ヂ摼W金融機構如果實現了類似于傳統金融的功能，就應該接受與傳統金融相同的監管；不同的互聯網金融機構如果從事了相同的業務，產生了相同的風險，就應該受到相同的監管。

　　監管的差異性。對不同類型的互聯網金融機構，要在風險識別的基礎上分類施策，但在涉及混業經營的領域要加強監管協調。